宝牛配正品控股港股IPO：对最大客户牛奶公司存在重大依赖风险债台高筑仍持续向实控人“清仓式”分红

　　出品：新浪财经上市公司研究院宝牛配

　　作者：君

　　7月29日晚间，正品控股首次向联交所递交上市申请，拟在香港主板上市，独家保荐人为浤博资本。

　　据招股书披露，正品控股拟将本次募集资金用于：（1）拓展业务至台湾市场；（2）在香港进行策略性市场推广及促销活动，进一步提升品牌知名度及推广自有品牌旗下的招牌产品，其中包括‘鹿筋骨痛丸’、‘鳄肺补’、‘血畅通’及‘目再生’；（3）透过分阶段在香港开设自营门市以拓展销售网络；（4）透过引进及开发现有及新产品线下的新保健及美容补充品与产品，扩展及丰富自有品牌的产品组合；（5）用作一般营运资金。

　　经营业绩层面，正品控股对单一客户牛奶公司存在重大依赖风险，销售占比超过七成。2025财年，正品控股营收、净利润增速骤降，后劲不足。

　　财务状况方面，正品控股现金储备不足百万港元，而计息借款超过3000万港元，短期偿付压力极大。造成这一现状的直接原因，是正品控股持续向实控人“清仓式分红”。2023至2025财年，正品控股累计向实控人派发股息6170万港元，占期间净利润总和的74.29%。

　　单一客户重大依赖风险严峻

　　据招股书披露，正品控股主要在香港从事保健及美容补充品与产品的开发、销售、营销及分销。公司产品组合涵盖各年龄层的男性、女性及儿童的需求，并专注于鹿相关保健补充品、关节及痛症以及外用止痛产品的利基市场。

　　正品控股将产品的生产外包给供应商（包括制造商）并主要透过万宁在香港的零售门市以公司自有品牌及第三方品牌分销公司的产品。除自有品牌产品外，公司销售及分销供应商G及供应商K的第三方品牌产品，据此，公司直接向品牌商购买相关产品，并透过销售及分销产品产生收益。

　　2023财政年度、2024财政年度、2025财政年度（下称“报告期”），正品控股分别实现营业收入4319.3万港元、1.1亿港元及1.3亿港元，录得净利润1131.3万港元、3548.3万港元及3625.7万港元。其中，2025财政年度，正品控股的业绩增速骤降，特别是净利润同比仅微增2.18%，显示业绩增长的后劲不足。

　　值得注意的是，正品控股对单一客户牛奶公司存在重大依赖风险。报告期内，正品控股来自五大客户的收入分别为3910万港元、9800万港元及10860万港元，分别占公司的总收入的90.6%、89.4%及83.4%。其中，来自最大客户牛奶公司的收入分别为3850万港元、8400万港元及9710万港元，分别占公司的总收入的89.1%、76.7%及74.5%。

　　据招股书披露，牛奶公司（牛奶国际控股有限公司）为一间领先的泛亚零售集团的一部分宝牛配，该集团的业务遍及13个国家和地区，专注于超市、保健及美容店、便利店、家居用品店及餐厅。上述零售集团在伦敦证券交易所上市，并在新加坡证券交易所及百慕达证券交易所二次上市。

　　由牛奶公司营运的万宁为香港最大的保健及美容产品连锁零售商，截至2025年6月底在香港拥有327间门市及在澳门拥有19间门市。自2013年以来，正品控股与牛奶公司建立约12年的长期稳定的业务关系，公司几乎所有现有产品（包括自有品牌及第三方品牌产品）均在万宁的零售门市有售。

　　也就是说，正品控股的商业模式本质是“供应链企业”而非品牌商——其命运与万宁深度绑定。

　　不过，作为正品控股的单一最大客户，牛奶公司近年来的日子并不好过。公开资料显示，牛奶公司（证券代码：DFI.L）的营业收入自2019年起已连续6年下滑，其中2024年实现营业收入634.07亿元，同比下滑3.28%；录得净利润-17.48亿元，同比暴跌859.32%，由盈转亏。

　　财务状况方面，牛奶公司面临严峻的流动性风险。截至2024年末，牛奶公司资产负债率高达91.82%，较年初上升5.72个百分点；现金及现金等价物19.58亿元，而短期借款高达36.1亿元，另有短期租赁负债40.07亿元，短债偿付压力极大。为缓解资金压力，牛奶公司与骏才国际签署了一份股份转让协议，以每股2.35元的价格出售持有的永辉全部股权，即19.131亿股股份。此次资产剥离于2025年2月26日完成，牛奶公司共获得44.959亿元的收益。

牛奶公司财报

　　但截至2025年6月底，牛奶公司的资产负债率依旧高达88.34%，速动比率和流动比率分别为0.3、0.56，均跌破理论安全值，流动性风险并未得到根本性解决。

　　高度依赖单一渠道导致正品控股议价权缺失。正品控股在招股书中坦言，由于公司与牛奶公司的经营规模各异，故公司就于万宁的门市销售产品上并无议价能力，而在控制牛奶公司的定价及业务策略上亦权力有限。

　　万宁作为渠道霸主，可能挤压供应商毛利。财务数据显示，正品控股各期毛利率分别为81.6%、78.6%及75%，呈逐年下滑趋势，或部分源于渠道成本转嫁。

　　同时，正品控股的贸易应收款项连年增长，各报告期分别约为1440万港元、3160万港元及4250万港元，其中约10万港元、30万港元及40万港元已逾期。牛奶公司及其他批发客户经营所在行业的违约风险亦对信贷风险有所影响。各报告期，正品控股应收牛奶公司及其他批发客户贸易应收款项总额中分别约98.9%、99.4%及95.5%具有信贷集中风险。

　　据招股书披露，正品控股通常授出自开立发票当日起计最多180天的信贷期，且公司授予牛奶公司自月末起计30天或60天的信贷期。各报告期，正品控股贸易应收款项周转天数分别为87天、77天及104天，显示回款周期在延长。截至2025年3月底，正品控股账龄在60天以上的贸易应收款项1684.1万元，同比大幅增长31.93%，远超同期营收增速，占贸易应收款项总额的39.59%。

　　债务风险高企仍持续向实控人清仓式分红

　　截至2025年6月底，万宁在香港及澳门拥有346家门店，为正品控股提供现成的销售网络，节省自建渠道的巨额成本。但即便拥有渠道护城河，正品控股仍需增加广告及促销开支，以提升及维持品牌认受性及声誉。

　　报告期内，正品控股的销售及分销开支分别为1491.2万港元、3063万港元、3643.5万港元，分别占各期营业收入的34.52%、27.94%、27.98%；其中广告及促销开支分别为676万港元、1120.9万港元及1348.1万港元，呈逐年增长趋势。

　　需要指出的是，正品控股在营销活动中涉嫌违反不良广告（医药）条例。据招股书披露，报告期内，正品控股已收到4封由香港卫生署发出的警告函，内容有关公司的产品广告可能因使用受限制用词而违反不良广告（医药）条例第3条及╱或第3B条，卫生署确认无需就该等警告函采取任何尚未采取的行动。

　　根据不良广告（医药）条例第6条，任何人士违反不良广告（医药）条例第3、3B或4条，即属犯罪，一经首次定罪，可处罚款5万港元及监禁六个月，而在第二次或其后再被定罪，则可处罚款10万港元及监禁一年。

　　正品控股表示，倘相关机构采取任何执法行动，公司或董事可能须支付罚款，而董事亦可能须就有关不合规行为承担责任。此外，概无保证公司的业务及财务状况及前景，包括但不限于公司的声誉及与客户的关系，不会受到有关过往不合规事件的不利影响。

　　与最大客户牛奶公司的处境相似，正品控股也面临流动性风险。

　　财务数据显示，截至2025年3月底，正品控股负债总额6.13亿港元，资产总额8.42亿港元，资产负债率达72.81%；流动比率及速动比率分别为0.92、0.86，均低于理论安全值。同时，正品控股银行结余及现金仅剩81万港元，而计息借款则高达3148.9万港元。

　　截至2025年5月底，正品控股银行结余及现金进一步降至12.1万港元，计息借款进一步增至3164.4万港元，约是现金储备的261.52倍，短债偿付压力极大。

　　造成正品控股现金储备畸低的核心原因，系报告期内持续向实控人张运裕“清仓式”分红。

　　截至目前，张运裕透过全资持有的Alway Success控制正品控股78.91%股份，系公司控股股东及实际控制人。同时，正品控股董事会仅有2名执行董事，张运裕及宋婷儿。其中，张运裕为公司执行董事、董事会主席兼行政总裁，主要负责集团整体策略性规划、业务发展及营销；宋婷儿为公司执行董事、财务总监，主要负责监督集团的财务职能。

　　报告期内，正品控股向张运裕宣派股息约1440万港元、1020万港元及3710万港元，以抵销与最终控股方的往来账；分别占各期净利润的127.29%、28.75%、102.33%。

　　正品控股最近一次融资为2025年5月15日，交银国际资产管理有限公司同意认购正品控股345万股股份，代价2540万港元，对应估值18.68亿港元；每股成本7.36港元，较2个月前的一次股份转让增值370.59%。